数据完爆恒瑞、石药、正大天晴!就凭一款药,这公司,到底啥情况?!

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还记得去年,朋友圈疯传的一篇名叫《流感下的中年》文章,文中描述了:其岳父在2017年年底,由于开窗着凉,初以为是小感冒,却不知患上流感,从发病到去世只用了29天的故事。

而在2018年初,流感较去年及以往更重,发病率是过去三年平均数据的2倍以上。仅2018年一季度,全国流感监测的发病病例,已经超过2017年全年数据。


最大的问题是:面对这发病快、传播也快的病,该咋预防?

据权威机构卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案(2018年版)》,记录了一款推荐流感用药,名叫:奥司他韦。

其原研药达菲(罗氏生产),一经上市,每逢流感爆发便成为抢手的爆款。但是,达菲在国内的市占率并不高,取而代之的,是达菲的仿制药:可威

可威在奥司他韦抗病毒用药市场的市占率,在国内高达86.85%,占整体抗流感市场份额85%。

而在中国,除罗氏以外,只有一家国内企业从事可威的生产和销售,它就是港股公司:东阳光药(1559.HK)。

来,先看看业绩:


2015-2017年,其营业收入分别为6.93亿元、9.42亿元、16.02亿元;净利润分别为2.66亿元、3.81亿元、6.26亿元;经营活动现金流分别为2.87亿元、3.97亿元、6.47亿元;毛利率分别为74.26%、77.25%、82.49%;净利率分别为38.35%、40.42%、39.1%

注意,3年来营收复合增长率为52%,3年净利润复合增长率53%。并且,净利率高达39.1%,秒杀我们之前研究过的医药龙头恒瑞(23.8%)、信立泰(34.59%)等。


同时,毛利率一直飙升,连续三年复合增长5%。假如拉长时间轴来看, 毛利率一直从2012年的57%,飙升到2017年的82%,且2018年中报的毛利率,也已经高达83.88%。

你看,这业绩、毛利率、净利率,无一不利好,所以它的股价走出了如下画风。股价从上市之初的13.9元,上涨至50.45元,涨幅达到263%。

***图1,股价图(单位:元)

来源:wind


不仅如此,其2017年的ROIC高达24.08%,更是超过几大医药巨头,比如恒瑞(23%)、云南白药(15%)、片仔癀(18%)、石药集团(20%)、中国生物制药(19%)。

好,梳理到这里,几个值得我们思考的问题来了:

1)一个仿制药公司,如何能支撑起如此高的投入资本回报率、毛利率、净利率?

2)这家公司的未来业绩核心驱动力,究竟是什么?

3)自2018年6月以来,受整个医药板块调整的影响,其股价从47.3元下跌到30.15元,跌幅达到36%。在如此高的跌幅背后,现在的它,到底是便宜了,还是贵了?


今天,我们就以东阳光药这个案例为例,来研究一下抗流感药物领域的产业逻辑,以及财务特征。本报告,是我们关于仿制药领域的第2篇研究,之前的报告为信立泰


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— 01 —

流感用药史

1918年,第一次世界大战末,由甲型H1N1流感病毒引起的“西班牙流感”大爆发,横扫美洲、欧洲、亚洲,甚至是爱斯基摩人聚集区(北极圈附近),造成全球超过5亿人感染,约4000万-5000万人死亡,死亡人数甚至超过了一战的死亡人数,是人类历史上最严重的流感病。[1]


***图2,1918流感的传播过程

来源:好奇心日报


这次流感爆发之后,人们一直努力寻找当年引发西班牙流感的病原体。


直到1930年,美国洛克菲勒医学研究所的 Richard Shope ,才从猪身上分离到第一株流感病毒。到了1933年,由 Wilson Smith、Christopher Howard Andrewes 爵士和Patrick Playfair Laidlaw爵士领导的英国研究小组,分离出第一株人流感病毒,证实了流感的病原体是一种滤过性病毒


滤过性病毒,其实就是病毒的最初称呼。过去人们用过滤的方法来查找致病因子,因此而得名。


而流感病毒,是通过带有病毒的飞沫传播,这些飞沫随空气传播,通过呼吸道进入体内,从而使人患上流感。有些流感不仅在人之间传播,在禽和畜之间也会传播。


这之后,西班牙流感被发现是一种新型流感病毒,被称为H1N1禽流感病毒。科学家们怀疑这种病毒,是一战前从美国中西部地区的鸟类传染给人类的。


此后,为了防止出现大规模流感的发生,越来越多地关于流感的预防、治疗投入研究。


1935年,澳大利亚病毒学家和免疫学家 Frank Macfarlane Burnet 建立起一套利用鸡胚分离和繁殖流感病毒的方法;同年,Thomas Francis Jr.和同事研制出世界上首个流感疫苗——一种用鸡胚生产的甲型流感病毒的单价灭活疫苗;1943年,科学家使用电子显微镜首次观察到流感病毒的整体结构。


流感病毒是一种RNA病毒,它由外膜和核衣壳组成。外膜上的两种糖蛋白突起:血凝素和神经氨酸酶,是流感病毒抗原结构的重要组成部分。其中:

血凝素的作用是帮助病毒吸附到宿主细胞的细胞膜上,并进一步侵入细胞,是病毒致病的重要因素;


神经氨酸酶的作用是,促使被感染的细胞释放出新产生的病毒颗粒,是流感病毒继续扩散和繁殖的重要因素。

***图3,流感病毒结构

来源:荔枝网

1966年,美国批准了第一款M2离子通道抑制剂——金刚烷胺,用于预防和治疗人体中的甲流病毒。M2离子通道,是病毒颗粒脱鞘和释放病毒RNA进入细胞质的关键步骤。因此,M2离子通道抑制剂,是通过抑制M2离子通道打开,从而阻止病毒RNA释放。

1981年,Ian Wilson等利用X射线晶体学,解析了流感病毒的表面抗原血凝素(HA)的近原子分辨率结构,这是第一次看到病毒膜蛋白的精细结构。1983年,Peter Colman 等又解析了流感病毒神经氨酸酶(NA)的结构。

在此之后,一系列内部蛋白的结构被解析,使得基于蛋白质精细结构的功能研究和药物设计成为可能。1999年,两款神经氨酸酶抑制剂——奥司他韦(罗氏)和扎那米韦(GSK)在美国上市。至今,奥司他韦仍是主流用药。[1]

而我国的抗流感用药,以仿制药为主,龙头企业就是本案:东阳光药。

东阳光药,成立于2001年,前身是宜昌长江药业。成立之初,它的业务主要以原料药和制剂为主。


1971年,东北制药厂率先引进了金刚烷胺之后,我国市场上的抗流感用药仍以金刚烷胺为主。但是,由于它只适用于甲型流感,并且在使用过程中已经产生了耐药性。

2002年,CFDA批准了罗氏的奥司他韦(达菲)上市。

由于疗效优越,中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所,开始展开关于奥司他韦产品的研究项目。2004年,东阳光药也参与了这个研究项目。

2005年,全球流感爆发,罗氏生产的奥司他韦是首选用药,各国纷纷储备该药。但是罗氏却遇到了一个问题——产能不足。

因此,各个国家都想要对达菲实施专利强制许可

在这种窘境下,2005年,罗氏主动允许上药集团生产奥司他韦。2006年,它又同时授权了本案的东阳光药生产这款药。

但是由于罗氏的生产线广,并且以医疗器械为主,而上药集团也以医药分销为主,对这款药在我国的推广工作并不重视。于是,东阳光药凭借可威(奥司他韦)销售,市占率高达86.85%。

2018年,奥司他韦被《流行性感冒诊疗方案(2018年版)》,列入流感推荐用药。自2006年可威上市以来,一共出现了3次规模较大的流感流行,分别是:2009年甲型H1N1猪流感、2016年H7N9禽流感、2017年H7N9禽流感。


2016年、2017年,东阳光药的收入分别同比增长了36%、130.81%。

好,梳理完东阳光药的历史,有几个问题值得我们深入思考:

1)流感市场究竟有多大,未来是否还会增长?东阳光药作为行业龙头,未来还能有多少发展空间?


2)抗流感病毒用药,和流感疫苗之间的替代效应,有多大?两者的市场天花板,是否会有冲突?

3)本案目前依靠单一爆品,未来有没有更广阔的想象空间(有无重磅在研药)?

— 02 —

流感这门生意

东阳光药,成立于2001年,其控股股东为宜昌东阳光药业,持有50.04%股权,实控人为张中能。

图4,股权结构图(单位:%)

来源:广证恒生

主要产品为抗病毒、心脑血管、内分泌代谢类药物。其中,抗流感病毒爆款药,可威(奥司他韦)是核心产品,是主要的收入和毛利来源,收入占比为87.49%,毛利占比为87.53%。

其次是心血管药(收入占比6.01%,毛利占比6.34%)、内分泌及代谢药(收入占比2.58%,毛利占比2.69%)。

图5,收入构成(单位:%)

来源:优塾团队

图6,毛利构成(单位:%)

来源:优塾团队

其上游为原料药、包装物供应商。其中,原料药主要为阿奇霉素、克拉霉素及罗红霉素等,来源广泛。其下游为医院、医疗机构等。销售模式分为直销和分销,且以分销为主。

这门生意赚多少钱,来看数据:

2015-2017年,其营业收入分别为6.93亿元、9.42亿元、16.02亿元;净利润分别为2.66亿元、3.81亿元、6.26亿元;经营活动现金流分别为2.87亿元、3.97亿元、6.47亿元;毛利率分别为74.26%、77.25%、82.49%;净利率分别为38.35%、40.42%、39.1%。

近3年来,营收复合增长率为52%,3年净利润复合增长率53%,业绩增速相当之快。

不过,需要注意两个细节:一是,净利率在40%左右,相当高;二是,毛利率持续增长,三年增长8%。这样的业绩增长,即便在医药领域,也可以说非常不易。


先看净利率——近40%的净利率,在A股所有化药股中,可以排第3,高于信立泰、恒瑞等龙头企业。其中,第一名是丽珠集团,第二名是健康元(其实两家公司几乎是一家,都是由朱保国控制)。


而丽珠集团、健康元的净利率高,是受益于“投资收益高”。因为在2017年,丽珠集团实现了42亿投资收益,主要是转让子公司股权所得。而健康元的投资收益,主要来自于其控股子公司丽珠集团处置子公司股权所得。


所以,如果除去“投资收益”这一部分非经营性收入,东阳光药的净利率就在A股化药股中,排名第1。


再看毛利率——近三年来,毛利率从74.26%增长到82%。不仅如此,把时间轴往前再推三年,2012年至2015年,毛利率分别为57.0%、63.4%、72.8%。

图7,毛利率(单位:%)

来源:优塾团队


看完以上数据,问题来了,凭啥毛利率飙升,难道是竞争力大幅提升、行业话语权大幅增强?

然而,实际并不是。它的毛利率增长,主要是外因引起的。


当年,东阳光药拿下罗氏的可威销售权,实质上是一种license-in的授权研发。这种研发模式,之前优塾团队在歌礼生物百济神州有做过分析。


在这种研发模式下,被授权方需要向专利方支付专利费,特别是药品上市销售后,每年都要支付“销售分成”,而这部分“销售分成”,实际是计入到被授权方的“成本”里。

图8,成本结构

来源:东阳光药年报


并且注意,随着2016年开始,多项专利权陆续到期。2016年,对罗氏的销售分成比例,降低了10%,2017年则下降了30%,因此,2017年毛利率较2015年提升了8%。


尽管如此,现阶段,东阳光药最赖以生存的依然还是可威。那么,东阳未来的业绩增长,还得要看这款抗流感神药——好,接下来的问题就在于,这个药,未来前景如何?

— 03 —

奥司他韦(可威)

可威,通用名为奥司他韦,2008年上市,是一款仿制药,主要用于治疗甲型和乙型流感。这款药的原研药,是罗氏的达菲,1999年上市。2006年,东阳光药通过licence-in的方式,从罗氏手中获取授权,进行生产。

目前,可威已被纳入医保目录,并在2018年6月,申报了一致性评价。

可威,共有两种剂型(胶囊型和颗粒剂),其中,颗粒剂为东阳光药独家剂型。

流感,是由流感病毒引起的急性呼吸道感染,主要通过空气中的飞沫、人与人之间的接触,或与被感染物品的接触传播。临床症状表现为:高热、全身疼痛、显著乏力和轻度呼吸道症状等,严重者还会诱发肺炎、呼吸困难等情况,甚至致死。

按照变异性和传染性高低,流感可分为甲型、乙型、和丙型三类。

1)甲型流感,又称A型流感,最容易发生抗原变异,传染性大,传播速度快,极易发生大范围流行,可感染人、畜、禽。

2)乙型流感,又称B型流感,即流行性感冒,较少发生变异,引起中小流行,仅感染人,较为常见。

3)丙型流感,比较罕见,一般不发生变异,主要以散发形式出现,一般不引起流行,可感染人和猪。

图9,流感病毒分类

来源:国金证券

通常,我们所指的H1N1、H7N9等H*N*等命名的流感,都属于甲型流感。

其中,H指血凝素(hemagglutinin),N指神经氨酸酶(neuraminidase)。目前,已鉴定出18种H亚型和11种N亚型,共189种毒株,其中H1、H2和H3具有很强的人际传播能力。

在过去100年间,全球共发生过5次流感大流行,分别是:

1)1918年至1920年,H1N1西班牙流感(死亡4000万-5000万人);

2)1957年至1958年,H2N2亚洲流感(死亡100万-200万人);

3)1968年至1970年,H3N2香港流感(死亡50万-200万人)

4)1977年,H1N1俄罗斯流感(死亡人数不详);

5)2009年至2010年,H1N1墨西哥流感(死亡57.5万人)。

注意以上数据,流感致死的人数大趋势在减少,为啥?


一方面,依靠流感疫苗的预防,另一方面,配合疫苗接种的辅助用药,抗流感病毒用药的使用(注意,药物不能替代疫苗接种)。


目前,常见的三种抗流感病毒用药有:M2离子通道抑制剂(如金刚烷胺、金刚乙胺)、神经氨酸酶抑制剂(如奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦)、RNA聚合酶抑制剂(法匹拉韦)。

图10,抗流感用药市场(单位:%)

来源:广证恒生

这三种药中,M2离子通道抑制剂上市较早,金刚烷胺与金刚乙胺属于相对较老的抗流感病毒药物,目前已经出现耐药性,美国已不再推荐该类药物用于流感的化学预防。

RNA聚合酶抑制剂,用于新发现的或者再次感染的流感患者,是一种储备用药,而市场一线主流用药,就是本案所处的赛道:神经氨酸酶抑制剂。

神经氨酸酶抑制剂的药物原理,是抑制NA的活性,从而阻止病毒的释放,切断病毒的扩散链。

基于这种治疗原理,人们研发出来了三种药物:奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦。其中:

扎那米韦,是一种吸入性粉末,临床副作用较大,可能引起咳嗽、支气管痉挛甚至死亡,对已有下呼吸道疾病者禁用。

帕拉米韦,为注射剂型,疗效上与奥司他韦相比未显示出优越性,并且已经出现耐药突变。

而奥司他韦,是一种口服药(胶囊、颗粒型),业内公认剂型较优,疗效较好,是目前的一线抗流感病毒的用药。2017年,在样本医院中,市占率为92.61%。

目前,国内生产奥司他韦的厂家只有两家,即东阳光药和原研厂商罗氏。

其中,罗氏的达菲平均中标价为24元/粒,而可威胶囊的价格仅为15元/粒,达菲的价格是可威的1.6倍。因此,东阳光药的奥司他韦市占率在国内较高,达到86.85%。

图11,可威市占率(单位:%)

来源:天风证券

另外注意,流感疾病的爆发,具有很强的季节性,一般发生在11月到次年的3月。冬春季的流感发病率大约是淡季的两倍。并且,儿童的发病率较高,为20%-30%,而成人的发病率为5%-10%,近86%的流感死亡发生在老年人。

2017年,出现了H1N1、H7N9两次较大规模的流感流行,因此,这一年,可威的销售额同比增长了90%,获取了14.01亿元。

数据显示,每年都会有流感发生,并且每次流感的病毒种类还不同。


***图12,我国流感发病病例(单位:人)

来源:中国产业信息

而在今年,仅2018年一季度,据卫计委公布,全国流感监测的发病病例为48.78万例,高于2017年全年的流感发病病例44万例。


所以,东阳光药的2018年中报披露,上半年可威的收入达到13.54亿元,同比增长143.1%,几乎快要超过2017年全年的可威总收入(14.01亿元)。


***图13,我国流感爆发情况(单位:起)

来源:中国国家流感中心

目前,市场上还没有奥司他韦的仿制药,但在2024年,最后一个专利到期,预计之后会有其他仿制药企业进入该市场。不过,由于东阳光药布局较早,无论在成本还是口碑上均占有一定的优势,因此,此处风险近几年对它的收入影响不大。


那么,拥有这么一个市占率高的爆款产品的公司,它能给股东带来多少收益呢?

— 04 —

这门生意赚多少钱

我们来对比投入资本回报率(ROE、ROIC)看看:

图14,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

东阳光药的ROE和ROIC整体上呈上升趋势,但2016年出现了回落。2015年-2017年ROE分别为21.96%、16.55%、24.58%,ROIC分别为17.54%、15.58%、24.08%。


其中,ROE和ROIC的差异,主要是杠杆的差异。ROE在2014年大增、2015年大降,是因为,2015年上市前,东阳光药的借款较多,杠杆较高,ROE大增;上市后,借款减少,ROE下降。


此外,还有两个细节要注意:


1)ROIC一直保持增长,为什么?

2)为什么2016年,ROE出现了下降?


先看第一个问题,ROIC为什么一直保持增长?


ROIC=息前税后经营利润 / 投入资本,如果利润增速高于总资产增速,ROIC就会增长。来看看净利率情况

图15,杜邦分析(单位:%)

来源:优塾团队

不过,净利率的提高,一方面是受毛利率提升影响,另一方面是受费用控制的影响,当然,毛利率提升的影响更大。只是前文我们分析,其毛利率增长的原因,主要是外因(专利期接近,分摊的成本降低,毛利率提升)。

因此,这种净利率的提升,能否持续?能否支持ROIC未来的持续增长?

我们再来回顾一下ROIC的公式:ROIC=EBIT( 1-税率)/投入资本,其中,投入资本= 净资产+有息负债-超额现金-非经营性资产。

所以,从价值投资角度,想要ROIC提升、进而增加企业价值,除了提高净利率,还应该提高营运效率,即以更少的投入资本,换取更高的净利润回报。


比如,可以增加增加应付账款、应付票据等应付项目(无息流动负债),占用上游资金;或者,提高存货、应收账款周转,加快资金运营效率,都可以提高ROIC。

所以,站在当前格局来看,东阳光药未来ROIC的变化,短期来看,仍然会进一步提升(成本分摊更少、毛利率进一步提升),长期来看,仍然要关注企业运营质量。


再来看第二个问题:2016年ROE下降的原因,主要是总资产周转率下降和权益乘数下降。

总资产周转率下降——主要表现为应收账款周转率下降,原因是,2016年我国流感发病人数激增,较2015年上涨了57%。而作为抗流感的首选药物,可威的销量上升,应收账款上升。只是,应收账款的增速大于营收的增速,导致应收账款周转率下降。

图16,资产周转率(单位:次)

来源:优塾团队


可以发现,虽然应收账款周转率下降,但存货周转率非常快,这说明尽管是赊销形式,但出货快,经营状态良好,药品畅销。


2017年,由于接连爆发H1N1、H7N9等大型流感,可威的销量进一步大幅度提升。导致货物畅销,存货周转率进一步提升,尽管应收账款周转率还在下降,但,存货周转率增速大于应收账款周转率增速,所以整体上看,总资产周转率仍表现为回升状态。

另外,权益乘数有所下降——这是因为东阳光药需要支付给罗氏的专利费,随销售量上升而提高,销售分成随之提高,导致其他应付款上升,负债上升。

再看一下它的股价:


***图17,股价图(单位:元)

来源:wind

***图18,PE(单位:倍)

来源:理杏仁

东阳光药2015年上市至今,它的PE比较稳定,在16X-24X之间,而它的股价主要还是靠业绩驱动。


虽然上市头一年(2015年末至2016年初),主要是受2015年股灾的影响,医药股整体行情都在下行,股价破发。之后,随着业绩的不断提升,它的股价也从2015年上市时的13.9元,上涨到50.45元,涨幅达到263%。


好,研究到这里,投入资本回报的变动因素弄明白了,可是,未来又会怎样呢?

— 05 —

在研产品管线

别看这款药现在回报不错,但早些时候,该药的销量非常平淡。2012年前,可威的销售主要以代理为主,但是销量并不高,市占率仅为17%。

2012年后,东阳开始自建学术团队,转变医生和患者的观念,将可威由一款重大流感爆发的应急用药,逐渐转变为流感预防、治疗药物,市场空间开始扩大。

图19,销售模式

来源:广证恒生

但仅靠这一款药还不够,医药行业的投资逻辑,是基于在研药物的预期,所以,研发能力必须要关注。


先来看研发费用——本案,2015年-2017年的研发成本分别为0.52亿元、0.64亿元、0.97亿元,占收入的比重分别为7.5%、6.8%、6.1%;资本化比例分别为0。

同行业情况对比:

以岭药业(抗流感药,连花清瘟胶囊)——2015年-2017年的研发成本分别为2.18亿元、2.4亿元、2.57亿元,占收入的比重分别为6.83%、6.27%、6.29%;资本化比例分别为28.62%、21.69%、15.29%,资本化金额占当期净利润的比重分别为14%、10%、7%。

白云山(抗流感药,帕拉米韦)——2015年-2017年的研发成本分别为3.16亿元、3.3亿元、3.73亿元,占收入的比重分别为1.65%、1.65%、1.78%;资本化比例分别为0.6%、0、0。

罗氏(抗流感药,奥司他韦,美股)——2015年-2017年的研发成本分别为95.81亿瑞士法郎、115.32亿瑞士法郎、112.92亿瑞士法郎(折合人民币614.17亿元、784.49亿元、752.8亿元),占收入的比重分别为19.9%、22.8%、21.19%;未披露资本化比例。

吉利德(抗病毒药,索磷布韦,美股)——2015年-2017年的研发成本分别为30.14亿美元、50.98亿美元、37.34亿美元(折合人民币200.93亿元、364.14亿元、248.93亿元),占收入的比重分别为9.37%、17.02%、14.55%,未披露资本化比例。

图20,研发投入占比(单位:%)

来源:优塾团队

通过对比,由于罗氏、吉利德主要以创新药为主,因此研发投入占收入的比重明显高于国内的几家公司。而国内的可比公司中,以岭药业和东阳光药的研发投入占比较高,研发能力较强,但前者资本化比例较高。

目前,东阳光药的在研项目约17项,主要在糖尿病、丙肝、消化系统和心血管领域布局。

图21,在研产品及进展

来源:广证恒生

其中,比较重磅的是糖尿病类药物,其正在研第二代和第三代胰岛素。


其中,第三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素),目前均处于临床Ⅲ期,预计分别于2019年、2020年上市。

之前我们研究过糖尿病这个赛道,是一个天花板高的慢性病,2017年,我国约有1.14亿糖尿病患者,胰岛素系列产品的销售规模达到154亿元左右,其中二代胰岛素市场规模约为60.59亿元、三代胰岛素约为94.07亿元。


同时,糖尿病的技术壁垒也高,整个市场呈现寡头垄断。外资厂商占据了胰岛素行业的主要地位,2017年占比超87%,其中,诺和诺德作为全球胰岛素龙头企业,在我国的市场份额达到47.3%,其次是赛诺菲(25.46%)、礼来(13.14%)。

而国产厂商中,主要以甘李药业通化东宝、联邦制药为主。

图22,我国胰岛素市场竞争格局(单位:%)

来源:广证恒生

综上,根据外部券商预测,东阳光药在研的第二代和第三代胰岛素的销售峰值合计为20亿元以上。考虑到东阳光药的第二代和第三代胰岛素要在2019年-2020年才能上市,加之市场推广还需要一定时间,因此近三年内不会大规模放量。

注意,在研发管线中,除糖尿病等药物为自研以外,丙肝药物等产品,其余主要来自其母公司东阳光集团的注入。此外,除了自主研发,东阳光药还通过license-in的方式,进行授权研发——这块,也需要重点关注。

— 06 —

授权研发

它从东阳光研究院(同为其母公司东阳光集团的子公司),通过专利许可或批文转让的方式,取得新药的专利。

它的一款重要的在研产品——依米他韦(用于治疗丙肝),就是通过licence-in的方式取得的。专利费为7亿元,包括首付款2.5亿元和总计4.5亿元的里程碑款。

截至目前,东阳光药已经向其支付了4亿元的授权费。

丙型病毒性肝炎,简称丙肝,是一种由丙型肝炎病毒(HCV)感染引起的病毒性肝炎。潜伏期一般是5-12周,主要通过输血、针刺、吸毒等方式传播。其分为急性丙肝和慢性丙肝两种。

全球HCV的感染率约为3%。2017年,全球丙肝感染者有7100万人,每年新发丙肝病例300万-400万人。2017年,丙肝患者共1000万人,年发病24.29万例。丙肝患者20-30年后,有20%-30%患者会发展为肝硬化,2%-7%患者会发生肝细胞癌(HCC)。

图23,丙肝病情发展路径

来源:国金证券

丙肝的致病原理,之前在分析歌礼生物时有描述,这里不再赘述,需要强调的是,丙肝的治疗方法分为:传统疗法(利巴韦林+干扰素)和直接抗病毒药物(简称DAA,包括索非布韦等)。

国内和国外的丙肝治疗方案有异,国内还是以传统疗法为主,国外以DAA疗法为主。不过,在2017年,CFDA通过了DAA全口服、DAA+传统方案的申请。

因此,DAA药物市场的成长空间很大。从竞争格局上看,国内已经上市的DAA药物有:

强生——西美瑞韦(2017年8月);

百时美施贵宝——阿舒瑞韦、达立他韦(2017年6月上市);

吉列德——索非布韦(2017年9月上市)

艾伯维——奥比帕利、达塞布韦(2017年9月上市)


另外,国内制药企业在研DAA药物的,还有歌礼生物、正大天晴等。其中,进度最快的是歌礼的达诺瑞韦(2018年6月,已获批上市),和东阳光药的依米他韦(处于临床Ⅲ期,预计2020年上市)。

吉利德的Sovaldi,联合聚乙二醇干扰素和利巴韦林,对1和4型丙肝的治愈率高达90%;联合利巴韦林,针对2型丙肝的治愈率为89%-95%,而对3型丙肝的治愈率为61%-63%。2013年上市后,在第二年便达到103亿美元的销售峰值,占当年主要 DAAs 药物销售总额的 81%。


值得注意的是,这款丙肝重磅药,在2018年被纳入了我国基药目录。


虽然,吉利德的索非布韦进入了2018年基药目录,未来放量也不容小觑。但国内丙肝药品的价格较低,因此对歌礼、东阳光药会有一定影响,但总体有限。

目前,索非布韦(国内称为索磷布韦,商品名是索华迪)在我国的定价为19660元/盒,一个疗程(12周)的价格为58980元。(对比该药在2013年美国上市的一疗程8.4万美元的价格而言,已经下降不少)。而歌礼生物的达诺瑞韦,预计上市后一个疗程的价格为39996元。


另外,外部券商预计,东阳光药的依米他韦,未来销售峰值在10亿元以上。不过,该药预计2020年才能上市放量。


好,梳理到这里,我们已经把东阳光药的核心产品,以及在研的重磅药做了分析——其中可见,2020年是其在研药品上市放量的关键年份。

接下来,我们来做下一步重要的事项:收入测算,以各项产品的角度,来粗略预估一下未来三年的收入。

— 07 —

收入情况测算

这块,主要是基于市场规模、增速以及市场竞争格局、可替代品等因素,综合来判断。


先来看核心产品——奥司他韦。

对于奥司他韦的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速上来看,奥司他韦2015年-2017年,历史年复合增速为93%。2018年半年报,同比增速为143%,实现收入14.01亿元。并且,历史年度收入大约为半年报收入的2倍左右。

第二,从行业增速上来看,抗病毒药未来市场增速为16%。

第三,考虑到每年都会有流感发生,但是大规模的事件难以准确预测,因此,我们很难预测未来一年的发病人数。但是,国家流感中心设有动态监测数据,每一周出一份监测报告,目前已经更新到2018年第42周。


据最新周报显示,当前流感趋势主要以A型为主,占比为97.4%,主要以H1N1为主。

另外,不能忽视的是,有时候在预测未来可能爆发的流感类型的时候,预测机构也会预测失误,比如2017年,WHO(世界卫生组织)预测B型流感的种类为Victoria,但实际上当年却是Yamagata爆发。


***图24,2017年WHO预测流感类型

来源:国际卫生组织


***图25,2018年中国国家流感中心实际数据

来源:中国国家流感中心


第四,外部券商预计奥司他韦未来增速在25%-35%。

综合以上三点,我们赋予奥司他韦2018年-2020年的增速分别为65%、35%、25%。其中,2018年考虑了半年报的收入增长。

据优塾团队测算,2018年-2020年,奥司他韦的销售额约为28亿元、37.8亿元、47.25亿元。

而它的几款主要在研药,预计上市时间为2019年-2020年,考虑到上市初期放量较小,对东阳光药的整体收入规模影响不大,因此,此处不对其进行预测。

同时,由于奥司他韦占总收入的比重逐年上升。因此,取2017年的收入占比88%。倒推2018年-2020年的总收入,分别约为31.82亿元、42.95亿元、53.69亿元。

由于近三年,东阳光药的净利率比较稳定,在39%左右。因此,我们预估2018年-2020年的净利润,分别为12.41亿元、16.75亿元、20.94亿元。

得到了预测净利润,那么,我们再选取可比公司的PE作为参考,简单预测一下它的合理估值大约是多少。

对比抗病毒行业的可比公司历史估值区间来看:以岭药业(A股)为20倍-35倍,白云山(A股)为15倍-60倍,济川药业(A股)为24倍-31倍,A股普遍PE较高;而白云山(港股)为10倍-30倍,吉利德(美股)为5倍-35倍。


同时, 东阳光药的历史估值区间为:15倍至25倍之间。


***图26,可比公司PE(单位:倍)

来源:理杏仁

在此基础上,再考虑东阳光药的ROIC情况,近三年为15%-24%,我们综合考虑,取其PE约为15倍-30倍。那么,2018年市值约为186亿元-372亿元。


目前的情况来看,东阳光药PE为10倍,市值为125亿元,处于历史相对低位。不过,只用一种方法进行估值,还远远不够。还需要多种不同逻辑的估值方法,进行交叉验证。

— 08 —

DCF现金流贴现

由于东阳光药上市以来,经营稳定,经营活动现金流整体较稳定,适合用DCF现金流贴现估值法。我们来分部测算。

第一步假设,业绩增速。

我们从历史增速、行业增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1)历史增速——从本案的历史数据看,其2015年至2017年营收的复合增速为52%,净利润复合增速为53%。综合考虑,取53%为历史增速。

2)行业增速——预计未来我国抗病毒药行业的增速为16%。

3)其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据,2018年至2020年,营收增长预测增速分别为49.42%、19.28%、19.76%。

4)内生性增速——上述预测,都是基于外部数据,我们再通过“内生数据”来预测业绩增速,用作辅助判断。预期利润增长率(内生增速)=资本报酬率*再投资率。

经我们计算,2008年-2017年再投资率的平均值为63%。资本报酬率,我们用ROIC衡量,2008年-2017年的ROIC平均值为19%。

测算下来,其内生的预期利润增长率约为12%。

综上,历史增速(53%)、行业增速(16%)、机构预测值(29%)、内生增速(12%)。

同时,考虑到其核心产品奥司他韦,过去几年处于持续放量,增速较快,但未来很难始终保持这种高速增长,且与流感爆发的事件刺激有关。


因此,我们按照乐观、保守算法,取增长率为29%、16%,进行现金流贴现估值。

第二步假设,现金流情况。

此处,我们取2017年自由现金流为3亿元。

第三步假设,贴现率。

我们采用加权平均资本成本(WACC)来预测。WACC的定义,是对投入企业的股权成本以及债务成本,根据其二者的结构配比进行加权计算,得出的平均资本成本。

接下来,先来看股权成本。

无风险收益率为3.41%(5年期国债收益率),贝塔值为0.89,平均资本收益率为9.96%(五年上证综指平均收益)。这样以来,我们计算的股权资本成本为9.23%。

再来看债券成本。

本案东阳光药,资金来源99%为股权资本,1%来源于债权资本。

由于东阳光药没有公司债,我们取平均债务调整因子为2;短期利率为6个月短期贷款利率4.35%;长期利率为1年以上中长期贷款利率4.75%。这样以来,计算得出债务成本为9%。

综上,本案WACC的取值为9.18%。

第四步,永续增长率。

考虑到抗病毒药前景稳定,所以,采取相对乐观的永续增长组合:乐观预估6%(GDP增速),保守预估3%(CPI增速)。

第五步,估值。

按照上面的增长率,乐观值定为29%,保守值定为12%,我们进一步将其发展阶段分段,为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段,并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段:高速增长阶段,假设增速为A=29%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为17%,时间约为4年;第三个阶段:稳定增长阶段,增速为9%,时间为3年。之后,永续增长率定为6%。

所以,乐观的数据假设组合为:增速29%、折现率9.18%、永续增长率6%。

按照保守的增速——第一阶段:高速增长阶段假设增速为A=12%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为7%,时间约为4年,第三个阶段:稳定增长阶段,增速为4%,时间为3年。之后,永续增长率定为3%。

所以,保守的数据假设组合:增速12%、折现率9.18%、永续增长3%。

我们按照上述参数,计算出企业价值大约在88亿元-273亿元之间,由于其净债务可以忽略,企业价值近似等于股权价值,对应的2017年的静态市盈率大约在14X至43X之间。


再结合上文的PE估值方法,两种逻辑不同的估值方法交叉比对,估值在15倍以下,相对具有安全边际,而如果估值上升至30倍以上,则安全边际相对较低。


而目前,本案的PE-TTM为11倍,市值为109亿元。

【免责声明】:版权所有,违者必究,禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究,坚决不做任何建议,更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。市场有风险,韭菜请移步他处。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

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本案写作参考材料如下,特此鸣谢

【1】“100年前,这种病毒造成全球超过5亿人感染,人类依旧在消灭它的路上”,中国科学报,2018.5.3

【2】“抗流感用药龙头业绩五年持续翻番,背靠一流研发平台”,广证恒生,2018.5.24

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